我(wǒ)們離(lí)房地産的違約還有多遠？

　　楊爲敩認爲，2018-2021年是房地産償債高峰期，這将倒逼房地産企業資(zī)金換手加快，但資(zī)金環境無法提供過高的換手率，容易出現債券違約。

　　本文作者方正固收分(fēn)析師楊爲敩，原文标題《我(wǒ)們離(lí)房地産的違約還有多遠——兼論房地産信用的混沌性和市場的反身性》。

　　摘要

　　1、我(wǒ)國房地産業萌芽于80年代，高速發展于房地産的貨币化，其長周期決定因素是人口，短周期決定因素是貨币。

　　2、我(wǒ)國房地産融資(zī)曆程經曆了1999-2007年的萌芽期、2008-2014年的發展期、2015年至今的爆發期，目前發債品種集中(zhōng)在公司債，評級集中(zhōng)在AA，ABS和美元債是房地産對沖緊信用的新工(gōng)具。

　　3、房地産當前的位置：剛性需求已盡、改善需求未央：

　　1）我(wǒ)國的人口紅利于2010年見頂，住房剛需紅利于2015年見頂；

　　2）房地産改善型需求的空間仍未見頂，居民收入和按揭的空間依然比較大(dà)。

　　4、我(wǒ)們要注意房地産行業信用的兩個事實：

　　1）房地産信用會随融資(zī)環境周期變化而高速擺動：在大(dà)多數的年份裏，房地産會存在巨大(dà)的償債缺口，要依賴于大(dà)量的籌資(zī)性現金流流入去(qù)借新還舊；

　　2）房地産負債信用的核心是房地産的規模化和“大(dà)而不倒”，其馬太效應非常明顯，當前大(dà)企業和中(zhōng)小(xiǎo)企業的分(fēn)化程度已經非常高。

　　5、這決定着房地産信用的混沌性及違約的非規則有序性：

　　1）在潮水漫灌時，房地産信用間的差異并不大(dà)，而在潮水褪去(qù)後，資(zī)金無法滿足所有企業借新還舊需求的需求，必然小(xiǎo)企業會被擠兌，這是當前房地産信用的原罪。

　　2）市場的反身性往往在緊貨币時期表現得越發淋漓盡緻：市場越擔心違約，違約就越可能發生(shēng)。

　　6、兩個風險同樣需要得到關注：

　　1）目前房地産企業的利潤逆勢加速的根由是房地産企業在加快預收賬款的回籠速度，在未來利潤空間被透支後，房地産後續經營性現金流面臨減速；

　　2）2018-2021年是房地産償債高峰期，這一(yī)事實倒逼房地産企業資(zī)金換手加快，但資(zī)金環境一(yī)旦提供不了過高的換手率，信用往往更容易爆掉。

　　7、當前大(dà)房企有過度支出的風險，小(xiǎo)房企有籌資(zī)斷供的風險：

　　1）我(wǒ)們與其關注企業盈利，不如關注風口，在貨币條件變化之前，AA+及以下(xià)債券被擠兌的風險要依然警惕；

　　2）高評級房企的過度支出同樣是長期風險之一(yī)，合生(shēng)創展、碧桂園、兆潤、複地、上海（樓盤）城投、金橋、萬科同樣值得警惕。

　　風險提示：經濟失速下(xià)滑，房地産景氣度超預期下(xià)降，違約爆發。

　　正文

　　1 強周期性行業兼帶政策屬性

　　房地産業是我(wǒ)國國民經濟的重要組成部分(fēn)，其商(shāng)品屬性和金融屬性決定了房地産業的強周期性，而貨币政策及調控政策則決定了其短期波動。長期來看，房地産主要受人口、城鎮化等因素影響，短期内，房地産受政策因素影響明顯，因此也衍生(shēng)出了房地産的政策屬性。

　　1.1 房地産：萌芽及發展

　　我(wǒ)國房地産業實際上僅有20年曆史，最早的萌芽期是80年代。從最初的城鎮住房實行實物(wù)分(fēn)配，到80年代至90年代初的地産商(shāng)品化探索，地産萌芽期經曆了較長的前期準備。

　　商(shāng)品房市場的高速發展期始于房地産的貨币化。1998年國務院宣布停止住房實物(wù)分(fēn)配，逐步進行住房改革；2002年，國土部通過要求必須以招标、拍賣或者挂牌方式出讓商(shāng)業、旅遊、娛樂和商(shāng)品住宅等各類經營性用地正式引入土地市場化機制。

　　政策調控也随後成爲房地産波動小(xiǎo)周期的平穩力量。2003年國務院明确房地産業爲我(wǒ)國國民經濟支柱産業，随着房價逐步上漲，2010年以國十條爲代表的調控政策開(kāi)始介入。

　　1.2長周期的位置：剛性需求已盡，改善需求未央

　　1.2.1決定房地産長周期的力量：人口

　　人口是決定房地産長周期的主要因素，置房需求的根源是人口的增加或聚集，其變化必然和我(wǒ)國的總人口、年齡結構和城鎮化率的變化有關。

　　盡管我(wǒ)國的城鎮化率不斷上升，但依然沒有抵消掉人口紅利下(xià)降以及老齡化對城鎮勞動人口的影響，在近15年來，城鎮勞動人口增速下(xià)降了近3個百分(fēn)點，且2017年城鎮勞動人口增速僅爲1.5%，屬數據統計以來的最低水平。可以看到，我(wǒ)國的人口紅利總體(tǐ)已經見頂。

　　剛需可以看作24-34歲年齡層的首次置業需求。15-24歲的城鎮人口在2015年已經見頂，從前面一(yī)個代際：15-24歲的年齡層來看（可看作後面一(yī)個代際的先行指标），其城鎮人口增速自2005年就不斷下(xià)降，這也意味着我(wǒ)國适婚人口在2015年見頂後，後面可能會經曆至少10年左右的下(xià)滑期。

　　這至少意味着我(wǒ)國房地産剛需時代的過去(qù)，2015年可能是房地産剛需紅利的頂部。

　　房地産改善型需求的空間仍然存在。

　　其一(yī)，即使從中(zhōng)觀角度來看，當前的房子并沒有貴到買不起的程度。自2010年以來，我(wǒ)們居民的金融資(zī)産（流動資(zī)産）的增速總體(tǐ)是快于房地産增速的，并且，中(zhōng)國個人持有的可投資(zī)資(zī)産規模及高淨值人群的可投資(zī)資(zī)産規模增速在近十年一(yī)直快于房價。

　　這至少說明改善型需求對房地産的購買能力并沒有削弱。

　　其二，居民的房貸仍有擴張的空間。從宏觀維度來看，當前個人住房貸款餘額占居民的金融資(zī)産（流動資(zī)産）的比例不到10%，可見除了淨資(zī)産之外(wài)，負債也能增加改善型需求的購買力。

　　從供給側我(wǒ)們也可以看到：在房地産剛需見頂之後，2016年以來房地産投資(zī)也出現了明顯升級。此前房地産投資(zī)中(zhōng)，對90平米以下(xià)的住宅投資(zī)一(yī)直比高端住宅更高，而此後144平米以上的住宅投資(zī)及别墅、高檔公寓的投資(zī)增速顯著超過了小(xiǎo)戶型投資(zī)增速。

　　1.3地産短周期：貨币是決定因素，調控是輔助因素

　　我(wǒ)國房地産業在過去(qù)10年走出了3個3年小(xiǎo)周期，小(xiǎo)周期是貨币政策、調控政策與地産基本面之間的博弈的産物(wù)。政府在不同時期實行“保增長”和“保民生(shēng)”的政策切換，于是便有了貨币及調控政策的循環往複。

　　房地産的周期性不僅僅反映在房價上，銷售面積、銷售價格、土地成交面積、新開(kāi)工(gōng)面積、可售面積等行業指标幾乎均呈現出了相同的3年左右的小(xiǎo)周期規律，此外(wài)，房企财務指标也同樣呈現了3年左右的小(xiǎo)周期規律。

　　貨币環境和調控環境的變化一(yī)方面緊密聯系着地産企業的融資(zī)需求和融資(zī)渠道的可得程度，另一(yī)方面，地産企業現金流以及償債能力也因其财務指标的周期波動而波動。

　　其中(zhōng)，貨币政策是房地産小(xiǎo)周期波動最爲關鍵的部分(fēn)，描述流動性的Shibor利率反向領先房地産銷售兩個季度，房地産産業鏈再循“房地産銷售-房地産價格-房地産新開(kāi)工(gōng)-房地産投資(zī)”的次序傳導。另外(wài)，調控政策的轉向一(yī)般晚于貨币政策的轉向，是平滑房地産小(xiǎo)周期的輔助工(gōng)具。

　　2 地産債：曆史、演變及結構

　　房地産行業的債券存量爲1.42萬億，在産業債中(zhōng)占比達5.18%；存量債券數量爲976支，占比3.72%。

　　2.1房地産債券發展曆程

　　1998年取消福利分(fēn)房後，我(wǒ)國首支地産債——振業債券于1999年發行，發行額度爲1億元，期限爲3年發行利率爲3.78%。從此，也爲我(wǒ)國地産債發展史拉開(kāi)了帷幕。我(wǒ)國房地産融資(zī)曆程可分(fēn)爲3部分(fēn)，分(fēn)别爲1999-2007年的萌芽期、2008-2014年的發展期、2015年至今的爆發期。

　　1999-2007萌芽期：早期地産企業通過債券融資(zī)途徑較爲單一(yī)，從1999年到2007年僅有三種工(gōng)具，分(fēn)别爲一(yī)般企業債、一(yī)般短期融資(zī)券和可轉債。

　　1）地産企業債發行量較小(xiǎo)，曆年來均保持在40億元以下(xià)，2008年以來發行量占整個地産債發行市場的比例均在10%以下(xià)。由于發改委對地産企業發行企業債一(yī)直較爲嚴格，尤其是在2004年發布1134号文《國家發改委關于進一(yī)步改進和加強企業債券管理工(gōng)作的通知(zhī)》明文規定募集資(zī)金不得用于房地産買賣。導緻一(yī)直以來地産企業債年發行規模大(dà)多保持在40億元以下(xià)。

　　2）2001年4月，中(zhōng)國證監會頒布了《上市公司發行可轉公司債券實施方法》标志(zhì)着我(wǒ)國可轉債市場發展開(kāi)始進入标準化階段。不過，因其較高的發行标準和股市的低迷。至今爲止，共僅有7支地産可轉債發行成功。

　　3）2005年5月，央行發布了《短期融資(zī)券管理辦法》以及《短期融資(zī)券承銷規程》、《短期融資(zī)券信息披露規程》允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資(zī)券。2006年，地産企業開(kāi)始可以通過一(yī)般短期融資(zī)券進入銀行間市場融資(zī)，而2007年短融發行規模就基本接近于企業債發行規模。

　　2008-2014年發展期：雖然受美國次貸危機影響在2010-2013發債受限較大(dà)，但因房地産業融資(zī)需求不斷增大(dà)，地産債渠道可選性在期間取得較大(dà)突破。

　　1）在這段時期，公司債是一(yī)個非常顯著的增量。随着證監會在2007年發布《公司債券發行試點辦法》和我(wǒ)國首例公司債在同年正式上市發行，從2008年開(kāi)始，地産企業便通過公司債的渠道大(dà)力發債。2008年地産企業通過一(yī)般公司債的渠道發行了7支共計157億元的地産公司債；2009年，地産公司債發行數量爲20支計316.3億元。以2008年、2009年爲起點，房地産融資(zī)升到了一(yī)個更高的量級上。

　　2）在房價上漲過快的壓力之下(xià)，2010年開(kāi)始，地産公司債發行量受到了更爲嚴格的窗口調控，證監會與國土部聯手對房地産企業融資(zī)進行嚴格監管，到2013年房地産公司債幾乎被全面叫停。

　　同時，2012年5月24日，上海證券交易所發布《中(zhōng)小(xiǎo)企業私募債券業務指引（試行）》，私募債也成爲了地産企業的新融資(zī)渠道。另外(wài)，中(zhōng)國人民銀行、銀監會、财政部于2012年5月17日聯合發布《關于進一(yī)步擴大(dà)信貸資(zī)産證券化試點有關事項的通知(zhī)》，同年房地産企業就通過該平台發行了6支證監會主管ABS債券，發行量總計18.5億元。

　　3）房地産債券發展期的高潮在于2014年，因房市低迷，監管開(kāi)始放(fàng)松，各類房地産融資(zī)渠道開(kāi)始開(kāi)放(fàng)。從2014年開(kāi)始，房地産公司債得以成功發行16支債券發行量總計131億元，其中(zhōng)12支爲一(yī)般公司債發行量共計123.6億元，其餘爲私募債（證監會于2015年1月發布第113号《公司債券發行與交易管理辦法》允許了私募債發行交易）。另外(wài)，銀行間協會于2014年9月發文允許在國内A股上市的房地産企業進入銀行間市場，同時推薦企業發行中(zhōng)票品種。截至2014年底，房地産企業可選融資(zī)渠道較多，監管也較爲寬松，爲2015年地産債發行放(fàng)量打好了基礎。

　　2015年至今：地産擴張爆發期：2015年地産債進入爆發階段，2016年其發行量達到峰值8160.52億元。2015年，地産債總發行量達到4770.27億元，發行量最多的三類産品分(fēn)别爲一(yī)般公司債、私募債和中(zhōng)期票據，分(fēn)别發行了97、94和38支産品，發行量分(fēn)别爲2288.14億元、1401.47億元和705.7億元。而在2016年，僅私募債的發行量就達到4416.58億元總計290支産品，期間房地産市場交易量大(dà)增促使了房地産企業的資(zī)産明顯擴張，各地“地王”頻出。

　　2016年底以來房地産融資(zī)渠道收緊，2017年地産債發行量僅爲2016年三分(fēn)之一(yī)左右，但較2014年及之前仍處高位。2016年10月28日，上交所向債券承銷機構下(xià)發《關于試行房地産、産能過剩行業公司債分(fēn)類監管的函》，大(dà)幅提高監管标準。2017年地産債發行量下(xià)滑至2546.13億元，僅爲2016年發行量的31%，但若和2014年及之前的所有年份相比仍處于高位（2014年之前發行量均未超過400億元，僅在2014年發行量達到429.6億元）。因2015-2016年發行放(fàng)量，目前地産存量債券市場體(tǐ)量較大(dà)，在存量産業債中(zhōng)占比5%以上，在産業債分(fēn)析體(tǐ)系中(zhōng)已成爲不容忽視的重要行業之一(yī)。

　　再者，自2012年我(wǒ)國信貸資(zī)産支持證券重新開(kāi)閘以來，地産ABS債券發行量便與日俱增。雖然目前發行量基數較小(xiǎo)，但以其增速來看，未來資(zī)産支持證券的邊際效用不容小(xiǎo)觑，ABS至少在短期内部分(fēn)緩解了地産融資(zī)收緊的壓力。

　　此外(wài)，美元債也是地産近年來抵禦内部融資(zī)條件偏緊的措施之一(yī)。

　　2.2品種集中(zhōng)在公司債，評級集中(zhōng)在AA

　　截至2018年7月13日，房地産存量債尚有 14209.8億的規模，共計976支産品，涉及發行人297家。

　　按照債券種類，房地産存量債主要以公司債和中(zhōng)期票據爲主，其中(zhōng)公司債存量爲主導占比達75.9%，中(zhōng)期票據占18%左右。高票息債券也以公司債爲主。

　　297個房地産發行人中(zhōng)，有外(wài)部評級的有225家，行業的外(wài)部評級中(zhōng)樞水平爲AA，超過一(yī)半的發行主體(tǐ)評級集中(zhōng)在AA。

　　發行主體(tǐ)中(zhōng)有超過一(yī)半發行主體(tǐ)有政府背景，其中(zhōng)88個爲地方國有企業，另外(wài)有28個爲中(zhōng)央國有企業。按照公司屬性來區分(fēn)外(wài)部評級，央企外(wài)部評級都在AA及以上，主要爲AAA；地方國有企業外(wài)部評級主要分(fēn)布在AA；民營企業外(wài)部評級則分(fēn)布較廣，主要在爲AA+和AA，分(fēn)别有18個和24個，僅有3個爲AA-及以下(xià)；有外(wài)資(zī)背景的企業外(wài)部評級則大(dà)多數爲AA。

　　3 地産信用的混沌性

　　3.1地産信用高速擺動的機理

　　房地産業是一(yī)個高杠杆運行的行業，其一(yī)在于高比例的定金、應付賬款及預收賬款，其二在于房地産企業善于舉債購地開(kāi)發，其三在于地産企業的銷售有相當一(yī)部分(fēn)是通過個人按揭周轉而來。

　　與典型行業對比，房地産業的杠杆率本身就偏高，79.1%的資(zī)産負債率僅次于銀行和非銀金融，并且，随着房地産行業近年負債的高速增長，其資(zī)産負債率逐年上升。

　　房地産的信用高度依賴于短期的融資(zī)環境，因此可能随融資(zī)環境的變化，其信用擺動非常大(dà)。

　　如果我(wǒ)們從流動比率去(qù)觀察房地産行業的信用的話(huà)，行業整體(tǐ)流動比率都在比較高的水平，似乎暗示其償債風險不大(dà)，但我(wǒ)們如果再從速動比率去(qù)觀察房地産信用的話(huà)，會發現其速動比率一(yī)直在1以下(xià)運行，即使剔除了預付款，房地産行業的速動比率也沒有高于1。

　　這個現實導緻了房地産行業在償債上非常依賴于兩個來源：一(yī)是銷售回款，二是負債借新換舊的能力。二者變化的根源都是融資(zī)環境，一(yī)方面，房地産的庫存占據了流動資(zī)産中(zhōng)相當大(dà)的一(yī)部分(fēn)，并且房地産行業的庫存變現需要依賴于當期的貨币環境（居民獲取按揭貸款更加容易）；另一(yī)方面，房地産的借新還舊也高度依賴于當時的融資(zī)可得性。

　　實際上，銷售回款僅僅是其償債來源中(zhōng)非常小(xiǎo)的一(yī)部分(fēn)，曆年房地産償債會存在巨大(dà)的缺口（扣掉預收款的流動負債和扣掉存貨的流動資(zī)産的缺口），這個缺口規模隻有2016年可以被經營性現金流完全覆蓋之外(wài)，其餘的年份房地産行業都要靠借新換舊去(qù)償債。

　　于是，每年房地産企業都會有超過實際流動負債規模的籌資(zī)性現金流流入，去(qù)填補銷售回款所不能償還的部分(fēn)，于是，絕大(dà)多數籌資(zī)性現金流的流入又(yòu)因償債的壓力而轉爲籌資(zī)性現金流流出。

　　3.2我(wǒ)們可能正處在房地産信用的混沌狀态

　　3.2.1信用脆弱的原罪：資(zī)金的供不應求

　　行業償債缺口常态存在決定了房地産信用的混沌性。由于行業的償債來源在很大(dà)程度上要依賴于當期的融資(zī)環境，所以一(yī)旦資(zī)金面轉爲供不應求，在無法滿足所有企業借新還舊需求的情況下(xià)，必然會有企業債務遭受擠兌。

　　在潮水漫灌時，房地産信用之間的差異本身不大(dà)；而在潮水褪去(qù)後，擠兌行爲是造成某些房地産企業信用下(xià)降的主要推手。這可以看作一(yī)種非規則的有序違約，也是房地産信用的混沌性所在。

　　房地産當前信用的原罪是：金融環境目前偏緊，資(zī)金勢必很難雨露均沾：一(yī)方面，之前的貨币政策收緊已經導緻整體(tǐ)社會融資(zī)的收縮；另一(yī)方面，這一(yī)輪金融監管導緻非标融資(zī)明顯萎縮，對邊際上信用本已脆弱的企業沖擊更大(dà)。

　　從長期來看，房地産的非規則有序違約現象依然明顯，這體(tǐ)現在房地産企業的馬太效應之中(zhōng)，而這一(yī)趨勢也同樣會造成房地産信用的混沌性在每一(yī)輪貨币收緊階段不斷加速，受到擠兌的主體(tǐ)在貨币緊縮周期會一(yī)輪比一(yī)輪難過，這也是當前這輪貨币收緊周期，房地産信用要比過去(qù)幾輪緊貨币周期表現更弱的原因之一(yī)。

　　（1）決定企業現金流分(fēn)化的關鍵因素：規模

　　決定企業現金流分(fēn)化的關鍵因素是規模，大(dà)型房企無論在獲取利潤的能力還是從獲取融資(zī)的能力來說，都要比中(zhōng)小(xiǎo)房企更有優勢：

　　一(yī)來，從經營性現金流及ROE水平來看，大(dà)企業的盈利效率更優，這和近來房地産的行業集中(zhōng)率逐年擡升有關。一(yī)則市場份額越來越向大(dà)房企聚集；二則這些大(dà)企業的銷售金額占比要高于銷售面積占比，說明房地産銷售不但逐步集中(zhōng)于大(dà)房企，而且溢價也逐步集中(zhōng)于大(dà)房企。

　　二來，大(dà)房企相對中(zhōng)小(xiǎo)房企來說更容易融資(zī)。

　　很多人會誤以爲房地産的利潤是房地産負債的核心，其實不然，房地産行業本身的盈利效率就在中(zhōng)下(xià)水平，而且除了資(zī)産在10億以下(xià)的小(xiǎo)房企的ROA特别低外(wài)，其他各個資(zī)産規模不等的房企基本盈利效率都相等，由此來看，即使大(dà)房企的盈利效率也比較一(yī)般。

　　房地産負債信用的核心應該是房地産的規模化和“大(dà)而不倒”，很明顯地看到，資(zī)産越雄厚的房地産企業，借款流入的規模就相對越大(dà)，而中(zhōng)小(xiǎo)房企即使盈利效率和大(dà)房企差不多，在負債難度上也要更大(dà)。

　　由此，在盈利現金流和籌資(zī)現金流的雙重分(fēn)化下(xià)，房地産行業内部分(fēn)裂明顯，以近五年爲例，資(zī)産規模越高的房企其資(zī)産增長越快，千億級别以上的大(dà)房企在近五年的資(zī)産複合增長率可以達到27%，反之，資(zī)産在10億以下(xià)的小(xiǎo)房企的規模不但沒有增長，而且還是收縮的。

　　小(xiǎo)房企因爲經營性現金流和籌資(zī)性現金流的獲取能力都不如大(dà)企業，因此近兩年的信用情況越來越嚴峻，從2017年來看，規模在100億以下(xià)的中(zhōng)小(xiǎo)房企的現金流已經無法覆蓋短期負債，這些房企必須要動用存量流動資(zī)産還債，這反而會換來未來這些企業的規模效應進一(yī)步消逝。

　　在既有信用評級系統中(zhōng)，企業規模是個非常重要的變量，隻有規模不足1200億的中(zhōng)小(xiǎo)型房企才可能會給到AA及以下(xià)評級。

　　市場的反身性往往在緊貨币時期表現得越發淋漓盡緻：市場警惕低信用企業，于是資(zī)金對低信用企業造成擠兌，資(zī)金擠兌又(yòu)加速了低信用企業的違約。由此，房地産現金流的分(fēn)化決定了未來房地産信用可能會分(fēn)化愈加明顯，并且這些弱信用的泡沫可能在緊貨币周期被捅破。

　　4 兩個同樣需要關注的風險

　　4.1關于預收賬款和房企盈利的故事

　　我(wǒ)們需要同時警惕房地産經營性現金流的短期減速。

　　房地産銷售增長其實自2016年年初已經逐步減速，但房地産企業的利潤增長還在不斷加速，其根由是房地産企業在加快預收賬款的回籠速度。2016年之前，預收賬款僅占到房地産當年收入的80%-95%，而2017年在房地産企業加大(dà)預收力度之後，房地産預收賬款占到了全年收入的112%，也同時占到短期負債的40%以上。

　　這一(yī)輪房地産利潤的上漲的同時也在透支其未來的利潤空間，後續房地産企業的預收力度的加大(dà)也很難持續把銷售業績下(xià)滑這個損失給對沖掉，這會導緻後期房地産企業的經營性現金流逐步縮減。

　　4.2 地産債逐步進入到期高峰

　　從今年開(kāi)始地産債将逐漸進入償債高峰期。2018年将會有242 支地産債到期，到期需償還1879.49億元。2018年-2021年地産債到期應償債量呈逐年遞增趨勢，2019-2021年到期償還量分(fēn)别爲2577.36億元、3507.95億元和3885.95億元。分(fēn)類型來看，2018、2019年到期占比最高爲私募債，分(fēn)别占比爲41.7%和49%，2020、2021年到期占比最高則爲一(yī)般公司債，分(fēn)别占比爲32.1%和40.9%。

　　償債高峰倒逼房地産企業資(zī)金換手加快，但資(zī)金環境又(yòu)提供不了過高的換手率，也是這一(yī)輪房地産信用弱于以往的推手之一(yī)。

　　在未來三年内，這個邏輯可能同樣會推動房地産優劣信用在各自的軌道上不斷分(fēn)化加速。

　　5 短期和長期，我(wǒ)們分(fēn)别該警惕什麽

　　5.1不僅是小(xiǎo)企業，大(dà)企業同樣存在風險

　　債券市場上的房企呈現了冰火(huǒ)兩重天的格局，大(dà)房企主動放(fàng)棄經營性現金流去(qù)過度支出，而小(xiǎo)房企則沒有足量的現金流去(qù)彌補償債缺口，于是隻能依賴于存量流動資(zī)産。一(yī)個奇怪的現象是：AAA高信用房企在更高的盈利效率下(xià)，卻錄得負的經營性現金流，其原因應該與其過度投資(zī)有關。

　　在這樣緊資(zī)金的環境中(zhōng)，大(dà)小(xiǎo)企業同樣都有風險。即使評級AAA的高信用房地産企業，因其過度投資(zī)的幹系，其現金流也無法拟合負債缺口，導緻其也同樣需要消耗流動資(zī)産去(qù)償債，高評級企業在償債壓力上甚至還要高于AA+及AA級房企；而對于低信用的房企（AA-及以下(xià)）來說，加速擠兌可能是最大(dà)的風險。

　　5.2 我(wǒ)們與其關注企業盈利，不如關注風口

　　在實體(tǐ)層面貨币偏緊的小(xiǎo)周期内，市場的短期風險是資(zī)金擠兌造成的市場反身性，我(wǒ)們與其關注企業盈利，不如關注風口。

　　從市場的利差水平來看，目前AA+及以下(xià)的房地産債都在被擠兌的區域，我(wǒ)們在貨币條件變化之前，對這些債券被擠兌的風險要依然警惕。

　　5.3 過度支出的大(dà)企業，同樣需要警惕

　　市場的長期風險是某些信用不成問題的房企的過度支出，導緻這些企業從“信用-現金流”這一(yī)正向循環走向負向循環。尤其對于一(yī)些不符合市場是的國企信仰的企業來說，一(yī)旦其需要消耗存量資(zī)産才能償債，這些企業的長期信用并沒有看上去(qù)那麽安全，且信用可能會在某個很短的時間内崩塌。

　　綜合市場上評級爲AAA的房地産企業近三年的财務狀況，我(wǒ)們認爲相對危險的企業如下(xià)：